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投资在科学和概率之间

2018-10-26 19:38:29

投资,在科学和概率之间

胡建平并不追求某一只股票或某一年的业绩特别出彩,他的目标是每一年都争取做到75~80分,三、五年下来,也许就可以达到90分。他说:“财富管理是我们长期的事业

投资在科学和概率之间

,我不希望赌某一次机会,或是看对一个公司,重仓持有,一次解决战斗。”

拾贝投资董事长胡建平有近20年的从业经历。1998年,东北财大硕士毕业后,他应聘到了浙江证券做研究。

“当时,基本面研究在国内刚刚兴起,做研究的人很少,也很有效,投入产出很高。”胡建平回忆道,当时他最看好的两只股票是国电电力和东方电子,都曾经涨幅巨大,事后验证,前者是真的,后者是假的。有了这些经历以后,“投资是一个概率事件”的想法开始萌芽,即便是已经穷尽你的能力去研究,也可能有你不了解、没有想到的地方。

2004年,胡建平来到鹏华基金公司,开启了在公募基金的投资研究生涯。鹏华基金研究总监刘文动对胡建平产生了重要影响,刘文动当时正在重建鹏华基金的研究体系,他牵头管理的社保104组合业绩也相当优异。“刘总投资的特点是相信价值、讲究轮动、分散投资,对我早期的投资影响很大。”胡建平说。

2006年,大牛市来临,胡建平由研究员转为基金经理,他先后管理了鹏华中国50和鹏华价值优势基金,当年鹏华中国50被评为金牛基金。胡建平觉得自己很幸运,刚开始做投资就遇上了适合自己的市场环境,获得了不错的业绩,也建立了一些自信,比较容易走进正循环。

2007年4月,胡建平加盟当时管理规模位居公募基金第一的华夏基金,7月底开始正式管理华夏回报与华夏回报2号基金,这正是那一轮超级大牛市的末期。2008年,次贷风暴席卷全球,A股暴跌,上证指数从2007年10月的最高6128点到2008年11月最低点1680点,下跌了65%。华夏回报2008年收益为-24.52%,在所有混合型基金中排名第一。2009年四季度,上证指数回到3000点左右时,华夏回报净值回到了2007年的最高位附近。从2007年7月至2013年底,在他管理期间,华夏回报收益率为48%,同期沪深300指数下跌47%。

在公募基金担任基金经理8个年头,胡建平管理的基金获得过6次金牛奖、1次晨星奖。从2006年开始到2013年底将近7年半的时间里,他管理的基金累计获得了将近400%的回报。

2014年,胡建平辞职创业,成立了拾贝投资,当年4月底发行第一只产品--拾贝投资一号,如今拾贝投资成为一个初具规模、以二级市场权益类投资为主的私募机构。

2015年,股市又经历了一轮过山车般的行情,刚创业不久的胡建平再度经历了考验。2015年3月,拾贝投资暂时停止发行新产品,在最好融到钱的时候放弃了扩张。

“怕自己能力跟不上,对市场也看不太清楚。”胡建平说,这得益于在华夏基金的工作经历,2007年10月在股市最高点附近,范勇宏总经理从保护投资者利益角度出发,决定华夏基金旗下股票方向的基金暂停申购,事后证明这个决策非常正确,客户、渠道、资产管理人的长期利益最终一定是统一的。

在胡建平看来,在千变万化的市场中,投资者相对容易把握的还是公司的价值。他相信公司的价值,强调投资的科学性和可研究、可交叉验证、可复制。为了更深入细致做好研究,并且覆盖更多的行业和公司,拾贝投资的人员结构全面向投研倾斜,29位员工中有19位投研人员。

“我们希望通过研究,找到不同方向的优质股票,做跨领域的性价比比较,通过组合投资降低波动率,减少回撤。理想的情况是,在各种市况下都能做得不差,长期下来累积收益应该会不错。”他说。

胡建平并不追求某一只股票或某一年的业绩特别出彩,他的目标是每一年都争取做到75~80分,三、五年下来,也许就可以达到90分。他说:“财富管理是我们长期的事业,我不希望赌某一次机会,或是看对一个公司,重仓持有,一次解决战斗。”

业余时间,胡建平喜欢读书和踢球,书读得很杂,各类书籍都爱看。他对自己的评价是:不太走极端,也不愿意去赌,有点不可知论,投资尽量留有余地。这样,可以让自己面对起伏不定的市场时,为相对冷静和理性留出一些空间。

在胡建平看来,中国正在进入一个投资的好时代,未来一定会涌现出一批杰出的资产管理公司,“只要始终留在这个市场上,做到中上水平,就可以做得很好,早几年还是晚几年达到目标,从贴现的角度看价值量相差极少。”

【公募十年】

相信价值 做大概率的投资

中国基金报:2004年,你到了鹏华基金公司,开始了公募基金生涯,这期间给你留下的最深印象是什么?

胡建平: 在鹏华基金,我得到了系统的学习和培训,当时的研究总监刘文动正在重建公司的研究体系,刘总带领团队按照西方成熟的方法管理社保104组合,在公募基金管理的全部社保组合中业绩领先。他虽然只比我大1岁,但相当资深,无论阅历还是专业能力,都比我要成熟很多。我们同时进去的一批人都很好学,跟着他学了不少东西,这可以说是我证券投资方面的真正启蒙。

刘总带领的团队的投资特点是,相信价值、讲究轮动、分散投资,这种风格短期业绩不一定领先,但长期业绩很好,我受这种方法的影响较大,后来慢慢成长,加进了一些自己的理解,形成了自己的风格。但早期打下的印记一直都在,我一直比较相信投资的科学性和可研究、可验证、可复制,一直基于基本面选股,持股也相对分散。

当然,研究也有不可能穷尽的地方,所以,还得当做一个概率事件。

中国基金报:怎么理解“概率事件”?

胡建平:投资本身是先有一个设想,然后不断去求证。早期的假设不成立,或者有些地方不一样,是非常有可能的,有时候是好得超预期,有时候是坏得超预期。最重要的一点是,投资即便是挣了很多钱,也不能否定运气的成分。有时候,公司的发展远超预期,你只要上了车,傻傻地呆着就行了。如果因为什么原因当时没上车,错过了,可能也就不会买了,倒不见得大家的认知差别有多大。这就是投资的偶然性。大家去考评一家投资机构,看到的只是结果,过程怎么样,很难弄清楚。

中国基金报:2006年,你从研究员转为基金经理,当年就获得金牛奖,当时怎么做?

胡建平:我当时持仓比较分散,主要是找一些有价值的股票,叠加股改十送三的红利,刚入行,期望不高,没想到业绩还不错。回头来看,我真是运气很好,这是真心的话,不是谦虚也不是开玩笑。我见过很多厉害的投资人,都觉得运气是存在的。你刚进入市场时,正好那种市场环境很适合你的风格,而一个好的起点,一开始积累一部分自信,你就可能进入正循环。比如我俩是同班同学,刚开始几次考试,你考好被表扬,就更加用功,走上正确的道路,学习可能就更好了,长此以往,可能就走得远一些。

中国基金报:2007年7月你正式出任华夏回报与华夏回报2号的基金经理,华夏回报的回撤一直比较小,请讲讲你是怎么做的。

胡建平:华夏回报的成功首先跟公司管理层对该产品的定位和考核方式有很大关系。

华夏回报成立时,公司领导就提出要探索一只创造绝对回报的产品。华夏回报的业绩基准是一年期定存,超过就分红,到2013年底累计分红已经将近60次。当然,华夏回报是一只混合型基金,从技术上不太可能做到纯粹的绝对回报,但可以通过考核方式,让目标往绝对收益的方向靠,跌的时候一定要少跌,涨的时候也可以慢一点。公司也给了我们一个比较宽松的环境,可以相对独立,专注选股,不必太多考虑相对收益。通过这种方式,坚持下来,长期来看,收益也不错。

【投资案例】

如何选出有潜力的公司

中国基金报:你怎样选股?在决定买进一只股票的时候,会考虑哪些因素?

胡建平:投资要真正赚钱,说来说去也就那么几点,第一是好的价格,第二是好的人,第三是好的生意。好的价格提供了更高的安全边际;好的人就是好的企业家和好的团队,好的治理结构;好的生意就是好的业务,好的产品,高效地解决了社会的某一需求,并且有相对高的壁垒等。

如果三个条件都具备,肯定是比较完美的,成功的概率就很大,但有时候只具备一、两个条件也是可以的:如果公司治理结构不太好、业务也不怎么样,但买的足够便宜也可以;或者是团队很厉害,虽然行业一般,价格也不便宜,但管理者可能创造很大的阿尔法;或者人一般,价格也不便宜,但业务实在太好了,行业本身太好了,也可能为股东赚到钱。如果是长期投资,最好三者都具备,至少三者里没有严重缺陷。

中国基金报:伊利股份是你管理华夏回报持有最长的个股之一,请讲讲你的投资逻辑。

胡建平:2008年,三聚氰胺事件发生后,伊利股份下跌了很多,总市值已跌到比较低的水平。我们当时关注到乳制品行业未来的三个有利因素:

一是当时中国人均乳制品的消费量跟国际平均水平有很大差距,市场空间非常大;

二是乳制品当时还是一个非贸易品,没有那么多购,中国人的喝奶问题只能中国人自己解决;

三是安全事件发生后,势必大大提高乳制品行业对安全生产的重视程度,同时行业结构会有一次洗牌,其中优秀公司收入增长的空间很大,利润率水平提升的空间也很大,当时乳制品的利润率只有2%左右。

结果给了我们额外的惊喜,不但乳制品消费总量的扩张非常顺利,消费升级的速度也远超我们的设想,而且,在行业快速发展的过程中,伊利股份用自已比较前瞻性的战略和执行能力,实现了从行业第二名到第一名的逆袭。

中国基金报:汽车股2016年以来大受追捧,你在2012年即买入了长安汽车,请讲讲当时投资的原因。

胡建平: 2012年,我们开始关注长安汽车,当时公司市值不到200亿元,公司主要的潜力资产是长安跟福特的合资公司长安福特。之前,这家合资公司的经营不算成功,原因是福特在中国市场的策略不太对,投入的产品比较少。当时,长安福特发布了“1515计划”,即到2015年在中国市场投放15款车,而且会特别针对中国市场的需要。这样,长安福特产品的丰富性基本就可媲美通用与大众了。这意味着到2015年,长安福特可能获得非常高的盈利,长安分到一半的话,市盈率有可能下降到2~3倍。接下来,我们只要跟踪产品是不是真的能够获得中国消费者的青睐。第一款新战略下投放的新福克斯获得了非常大的成功,随后发布的翼虎在北美市场也是非常受欢迎的车型,它还做了一些适合中国市场的改变。

当时,我们觉得成功的概率很大,是一个比较好的介入时机。随后,新的蒙迪欧、翼虎及后来的金牛座都相当成功,基本上实现了公司提出的“1515计划”,市场也做出了比较积极的反应。

后来,我们把投资长安汽车的经验又复制到了吉利汽车,吉利汽车的管理层非常优秀,又带来了额外的惊喜。

中国基金报:公司基本面要反映到股价,往往会滞后相当长一段时间,这中间是否有压力?

胡建平:我们持仓比较分散,买的不算特别多,压力当然也是有的。吉利汽车在我们买入一年时间以后才开始上涨,当然,相对后面这么大涨幅,也不算慢了。市场反应滞后是常态,一是公司基本面变化需要时间,二是基本面的变化得到市场认同也需要一些时间。投资本身就是一个不断验证的过程,你不能认为自己一定是对的,可能还有一些你没想到或想错的地方,所以,就需要组合投资,组合投资可以让你获得额外的耐心,不要赌在一个地方,否则压力太大可能导致动作变形。

【投身私募】

帮助客户把财富积累变成接力赛

中国基金报:你从2014年开始创立拾贝投资公司,是基于什么想法?为什么起名“拾贝”?

胡建平:离开华夏基金出来创业,一是看好行业未来的发展前景,财富管理行业是最大的没有被充分开发的行业之一;二是比较相信自己的这套投资方法,长期应该可以做到中上水平;三是创业也可以拓宽人生,扩展另外的可能性。

公司起名“拾贝”,第一是觉得投资可以简单一点,捕捉一些显而易见的风险较小的机会;第二也是“10倍”的谐音,比较讨喜,希望长期能够给客户创造比较良好的回报。

私募基金的客户是相对成功的一群人,私募投资并不是为了暴富,更多是要保持客户经济上的相对地位,暴富的过程只能由客户自己完成。长期来看,只有权益类投资跟得上社会进步的平均步伐。从某种程度上说,资产管理就是帮助客户把个人的财富积累变成接力赛,就像跑步,你一个人跑400米肯定跑不过4个人每人跑100米。我们的价值就是把这个时代最好的行业和公司找出来,然后做一个财富的“搬运工”,把客户的钱放到最好的行业和公司上。

中国基金报:私募基金是否对回撤更关注,为什么?

胡建平:私募基金是为客户做财富管理,即便是长期业绩很好,如果管理的产品波动很大,客户体验不好,会有很多客户中途离场。长期财富是收益率跟持续时间的乘积,大家往往过于强调短期的收益率,没有看到时间的价值。巴菲特58岁时拥有的财富为23亿美元左右,他的相对财富是从近60岁以后才开始大爆发,巴菲特最厉害的地方是好业绩持续的时间最长,将近55年。索罗斯的收益率比巴菲特好一些,但只积累了30多年,财富只有巴菲特的几分之一。

客户必须坚持长期投资,才能真正获得财富。但怎样才能让客户长期投资?只有给客户挣长期的钱、相对平稳的钱,才能留住他们。

中国基金报:2015年,股市又经历了一轮过山车般的行情,你们当时的情况怎样?

胡建平: 2015年3月,拾贝投资暂时停止发行新产品,事后看这个决定是有价值的,这得益于我在华夏基金的观察。2007年,在股市最高点附近,华夏基金股票方向的多只基金暂停申购,事后证明这个决策非常正确,客户会识别、记住你真正从客户利益出发的行为。

我们在第一次股灾中的表现一般,我们先用股指对冲,后来对冲受到限制,减仓为时已晚,回撤将近24%。第二次股灾时我们还略有盈利,但我们觉得市场仍未进入正常时间,基本没有参与四季度的反弹。熔断以后继续低仓位直到2016年中,我们重新评估认为资本市场自身的冲击排除了,经济也企稳向上了,可以进入积极投资阶段了。

中国基金报:你希望把拾贝做成一家什么样的公司?

胡建平:财富管理是我们长期的事业,我不希望赌某一次机会,或是看对一个公司,重仓持有,一次解决战斗,我们很少集中持有一只股票,并不指望某一只股票或某一年的业绩特别出彩。

比较理想的情况是,在各种市况下,我们都能做得不差,都能给客户赚钱。我们希望通过内部研究,找到不同方向的股票,做跨领域的性价比比较,通过组合投资降低波动率,获得风险调整后比较好的回报。我们的目标是每一年都争取做到75~80分,三五年下来,也许就可以打到90分。

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